中信证券：酱酒乘风而行龙头强者恒强

酱香是中国白酒的四大基本香型之一。2021年，酱香型白酒行业收入达到1900亿元/产量60万吨，占白酒行业的33%/8%。展望未来，中信证券认为，2025年，酱酒行业营业收入将达到3500亿元左右。2025年白酒行业的主导格局预计是:两个千亿营收企业:茅台和五粮液；营收400亿+的企业3家:汾酒、老窖、洋河。进一步的发展在于各酒企的高端/次高端产品空间。

以下为报道原文:

酱香是白酒行业增速最快的主流香型。我们预计，2025年，酱香酒行业将实现收入约3500亿元，五年复合增长率约18%。看好酱香酒行业强劲的上涨势头和茅台带领下的长期发展空间；看好未来酱香酒，预计将有1-2家酒企诞生，冲击茅五之后的第二梯队。关注酱香型白酒对二级高端白酒现有格局的冲击。

回到历史:不辜负匠心和时间，积累很多，展现锋芒。

酱香型是中国白酒的四大基本香型之一，有着深厚的历史文化积淀，具有生产周期长、要求严格的稀缺性特点。2021年，酱香酒行业实现收入1900亿元/产量60万吨，占白酒行业的33%/8%。在过去的五年里，CAGR大约是17%/11%(行业的11%/2%)。在过去30年的发展中，酱香酒一直坚持原创，追求卓越品质，在茅台的带动下，积累了很多，发展了优势。2008年以前:大众对酱香酒的认识更多局限于茅台，更多酱香酒企业处于生产积累阶段；2008-2012年:茅台引领第一波酱香酒热潮，其他酱香酒企业开始“走出去”营销，加大产能扩张；2013-2015年:行业遇冷时，中小型酱酒企业开工率不足50%；2016-2021年:茅台一枝独秀后，众多中小酱酒企业和渠道共同努力拓展市场，消费受众持续扩大，形成正反馈，上升势头强劲。

原因:现在格局已经稳固，品类狂欢已经过去。

酱香酒行业经过2016-2021年在品类红利下的快速发展，已经形成了相对稳定的格局。目前酱酒企业分为五个梯队:①茅台一家独大，千亿规模；②百亿规模企业2家:习酒、郎酒；③规模在30-100亿元的企业4家:国泰、金沙、珍酒、钓鱼台；④十几家10-30亿元规模的企业；⑤很多小规模/作坊/新进入者。赤水河流域占行业产能的90%以上，以仁怀市为最大产区。习水、遵义、贵州外川酒等其他产区发展迅速。根据现有的扩产计划，预计“十四五”期间产量将扩大至8-100万吨。酱价带收入规模呈现倒金字塔形，主流产品均定位于次高端及以上。2021年，2000元以上/1000元左右/300-800元/300元以下价格带的酱香酒行业收入占比分别约为54% /5%-6%/16%-20%/ 20%-24%。

未来展:预计3500亿，品牌盛宴来临。

2025年，我们中性预测酱香酒行业营业收入将达到3500亿元左右，占营收的44%，比2020年提升约17个百分点，2020-25年CAGR约为18%。

价格方面，预计茅台将以2000元以上的价格继续遥遥领先；千元价位，茅台1935作为后起之秀有望实现一定突破；30-800元的次高端价格带，酱香酒有望占据半壁江山，其营收有望达到900亿元左右，占白酒行业的45%左右，这对浓香型次高端酒是极大的挑战；在300元以下的大众白酒消费市场，酱香型白酒依然难以有明显优势。

分地区来看，河南、广东、山东等成熟市场树立了良好的典范，市场份额基本达到50%以上。可以在浓香型白酒第二高价位带相互竞争，而酱香型白酒品牌分化明显，小品牌、名牌白酒加速出清；广西、北京、江苏、浙江、河北等市场的酱香酒氛围越来越浓，市场份额有望进一步提升。

三个发展阶段，头部看起来很强壮

2022-2025年前后:预计行业内分化将加速，头部品牌将强者恒强。目前酱香品牌产品已经基本完成占领，产能也逐渐从供不应求转向供需平衡。头部品牌和中小品牌的差距会进一步拉大。2025年左右——酱香酒成熟期:酱香酒头品牌重新分化，预计将诞生一个超级品牌。2025年白酒行业的主导格局预计是:两个千亿营收企业:茅台和五粮液；收入400亿+的企业3家:汾酒、老窖、洋河；5家营收200亿的企业:郎酒、习酒、古井贡酒、剑南春、国泰。进一步的发展在于各酒企的高端/次高端产品空间。百花齐放，浓香、酱香、清香等香型的龙头酒企有望共筑行业繁荣。

风险因素:

宏观经济不及预期；集中库存释放风险；白酒行业竞争加剧；疫情一再超出预期；食品安全问题。

投资策略:

酱香行业的高速增长仍在继续，但品牌分化也在同步进行。

1)首选贵州茅台，建议超配。看好茅台自身强大品牌力的深度壁垒和业绩长期稳定增长的确定性高；考虑到公司提价能力强，价改红利大，普发提价和茅台1935放量带来的业绩超预期，建议超配。

2)看好郎酒未来发展潜力。郎酒业是酱香型白酒的龙头企业，其核心产品青花郎已成功进入第一个高端白酒系列。同时，独特的郎酒庄园模式和新玩法极具竞争力。未来希望享受酱香酒行业的整体快速发展和高端、次高端白酒扩张的双重红利。预计我公司合理市值可能达到1600 ~ 2000亿元。

3)对于小酱品牌和公司，要加强筛选。酱香行业已经过了所有参与者都可以在大品类循环中轻松实现快速发展的阶段，强者与强者的分化会更加明显。中小型酱类品牌和公司将面临更大的清仓风险。因此，对于市场上酱香酒概念的炒作、行业内小品牌投资过热、新酱香酒品牌的孵化培育等，都需要加强甄别。

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