美股会重演2000年吗？

自2021年第四季度以来，美国科技股持续调整自4月以来，纳斯达克指数已连续多日下跌18%和近4%美国科技股怎么了本次财通证券对比了1997—2000年和2020—2022年两轮美股的表现，总结了宏观，微观和定价层面的相似之处美国股票的定价周期可能正在重演

两轮宏观对比:典型的外部冲击+政策刺激经济周期

1997—2000年和2020—2022年都经历了典型的外部冲击加政策刺激的经济周期:一是经济遭受外部冲击，快速下行，随后，刺激政策全面出台，货币政策放开，经济从低基数修复复苏，市场产生资产泡沫，最终，刺激政策退出，为了抑制通胀，货币政策猛踩刹车与此同时，经济见顶回落，资产泡沫破灭

经济方面，1997年亚洲金融危机和2020年新冠肺炎疫情危机导致经济衰退，美联储采取大宽松政策应对可是，当经济复苏，通胀上升，刺激政策退出时，经济再次从高点回落政策退出后经济下滑的原因有三:1)政策刺激短期消费，但透支了未来需求，2)宽松退出，经济下行，股市下跌，居民财富效应减弱，消费萎缩，3)危机后很多企业破产退出，中期维度压缩供应链，经济整体产出能力下降

在通胀方面，1997—2000年和2019—2022年两个周期的通胀原因和趋势非常相似先出现油价下降，失业率上升，经济通缩，再出现政策刺激，油价上升，失业率下降，经济通胀前期经济走下坡路，油价暴跌，美联储实施刺激政策后油价飙升，长期宽松政策后失业率触底最终，高油价加上充分就业将从供给和需求两方面推高通胀

在流动性方面，1997—2000年和2020—2022年两个周期的货币政策的出台和退出是类似的当经济陷入困境时，长期利率下降，美联储进行大排水以振兴经济当通货膨胀上升时，美联储会急刹车抑制通货膨胀

两轮微观对比:相似的技术周期从爆发到增速见顶。

对比1997—2000年和2020—2022年的两轮美股，微观层面呈现出类似的技术周期交易:一是在行业渗透率(约40%)高增长期中期，企业增速见顶回落，带来长期预期修正，引发美股两轮调整二是在企业利润末期，传统企业利润先降，市场开始青睐利润相对硬朗的科技股，认为其可以抵御利润下滑趋势，给予超高估值，但当科技股的利润也开始回落，呈现出后周期而非逆周期的特征时，市场的过高预期被回调，估值被扼杀此外，在科技周期末期，美国科技反垄断监管出现，一二级市场联动热潮同时降温

2000年，美国互联网普及率达到43%，产业增速见顶同期经济持续下行，导致互联网公司业绩不及预期，成为估值的导火索相比当前美股2020—2022年的下跌，头部科技公司在美股的表现持续低于市场预期，这是由于行业渗透率或用户增长率见顶，以及宏观经济见顶和新冠肺炎疫情的影响

科技泡沫末期，出现了美国的科技反垄断监管1999年底，美国司法部裁定微软为垄断企业，要求其拆分业务市场反应激烈，股价下跌48.1%2021年下半年以来，泡沫不断膨胀，欧盟和美国加强了反垄断监管2022年5月，欧盟对Apple Pay发起反垄断调查谷歌和苹果分别比年初下降了20%和13%

当资产泡沫膨胀时，二级市场的高估值带动一级市场的上市潮，二级市场获利后资金会重新投入一级市场，从而孕育下一轮企业上市，一级市场资产价格的上涨也会推动二级市场的进一步上涨，形成一级市场和二级市场的正向联动当泡沫达到最大时，一级市场的高价透支了大部分估值，二级市场无力衔接这时候上市公司业绩差，泡沫就会破灭，一二级市场一起降温

1997—2000年网络泡沫前后:纳斯达克IPO数量从1998年的72家飙升至1999年的111家，2000年纳斯达克IPO数量迅速下降至40家从2020年到2022年，本轮美股下跌:纳斯达克IPO数量从2000年的469家飙升至21年的1261家自2022年初以来，只有222家公司在纳斯达克上市，远低于2021年同期

美股定价周期如何重演。

对比1997—2000年的网络泡沫和2020—2022年的本轮美股，都经历了相似的定价周期:

两轮指数估值呈倒V型1997年6月，标准普尔500的预期市盈率为17.7倍，1999年底上升到26.4倍，2003年3月下降到15倍2020年3月17.1倍，2020年12月27倍，2022年5月17.7倍纳斯达克的走势也类似，盈利预期的调整是后续指数走势的重要影响因素

收益估值上限扩大，收益估值下限关闭，流动性推波助澜1997—1999年底，标准普尔500罗略有修复，期间货币大幅宽松，带动远期市盈率从16.5倍到26.4倍，自2000年以来，S&P 500ROE在两年内下跌了11.7%，估值直线下降，泡沫破裂2019—2021年末，刺激政策推动标准普尔500走出新冠肺炎疫情底部，净资产收益率小幅上涨4.5%同期，美联储释放的水和流动性翻了一番，该指数的远期市盈率从17.1倍升至22.7倍2022年初经济滞涨，指数利润下降，美联储急刹车，估值大幅下降

据《金融证券》研究，在经济复苏初期，增长型风格的收益好于价值型风格，风格分化开始，增长型风格略胜一筹经济复苏后期，政策退出，价值型盈利下降，增长型盈利有韧性，风格分化加大，增长型大幅跑赢经济衰退时期，增长型风格利润下降，向价值型风格收敛，风格分化大大降低成长风格被估值杀死，价值风格跑赢

1998—2000年科学网泡沫前后，

1998年9月至1999年6月，经济开始复苏，利润分化开始，增长略有跑赢1997年亚洲金融危机拖累了美国经济，美联储宽松降息后经济开始复苏并且EPS和成长值的差距上升了10.5%，而PE的差距上升了6%，盈利分化开始显现增长期内，略跑赢价值9.7%

1999年6月至2000年3月，经济复苏过热，估值分化加剧，增长大幅跑赢1999年6月，刺激政策退出，经济复苏持续到12月虽然EPS缺口下行了3.1%，但PE缺口上行了59.5%，加大了支撑估值的分化，对应的成长跑赢了价值46%

2000年1月至2001年3月，经济衰退开始，利润分化转负，价值大幅跑赢2000年1月，网络泡沫破裂，经济开始下滑EPS差距下降16.7%，利润分化收敛期间成长股下跌92.9%，价值股仅下跌9.5%，成长股与价值股之差收敛至0

当前新冠肺炎疫情前后:

2020年4月至2020年12月，经济复苏开始，利润分化显现，增长跑赢大盘当经济受到疫情打击时，美联储在2020年4月降息，复苏周期开始EPS差距增长5.8%，PE差距增长33.1%，盈利分化和估值分化齐头并进增长超过价值38.9%

2020年12月至2021年12月，经济持续复苏见顶，估值得到分化支撑，增长持续跑赢大盘这一轮大放水持续了一年半，流动性比疫情前翻了一倍虽然每股收益差距下降了1.1%，但市盈率差距上升了17.8%估值支撑成长，跑赢价值16.7%

2021年12月至今，经济一直滞涨，利润分化缩小，增长大幅下降2022年一季度经济开始下滑，但通胀高企，出现滞胀EPS差距下降3.6%，PE差距下降34.2%，盈利分化和估值分化双双下降，利差收敛37.8%，大幅跑输增长

利润对应ROE水平，ROE差利差，成长性与价值差扩大，成长性跑赢，ROE差收敛，成长性和价值差收敛，价值跑赢。

1998—2000年科学网泡沫前后，

从1998年第二季度到1999年第四季度，ROE差先升后降，增长跑赢从1998年第二季度到2000年第一季度，净资产收益率差额从13.8%上升到18.8%，然后下降到14.4%虽然先增后减，但仍处于高位，因此增长并跑赢大盘

从2000年第一季度到2000年第四季度，净资产收益率差异不断缩小，有增无减2000年第一季度，净资产收益率差距缩小到12.9%，与泡沫之前持平增长和价值之间的差距缩小了，增长的表现大大低于预期

当前新冠肺炎疫情前后:

2019年三季度至2021年四季度，ROE差先升后降，增长跑赢大盘净资产收益率差从11.7%上升到16.6%，然后回落到12.8%区间内平均值高于区间外，增长大幅跑赢

自2021年第四季度以来，ROE差异减少，增长表现不佳净资产收益率差距从12.8%降至11.2%，价值跑赢大盘，息差收敛

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